Il est grand temps pour les fonds flexibles de se réinventer pour la prochaine génération. - Exelmans Patrimoine
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31 Oct Il est grand temps pour les fonds flexibles de se réinventer pour la prochaine génération.

A l’origine les classes d’actifs étaient bien séparées et chacune dans son pré carré. La gestion de taux monétaire (taux courts) ou obligataire (taux longs avec des sous-catégories selon leur nature : emprunts d’état/emprunts privés eux même sous divisés selon leur notation), la gestion des actions (avec des sous catégories par zone géographique, par taille de capitalisation, puis ensuite vinrent les fonds thématiques). Une seule catégorie mixte, mais parent pauvre de cet exercice, les obligations convertibles-pas tout à fait des obligations pures, pas des actions non plus- une sorte d’hybride ; et enfin le cash. A chacun de faire son allocation d’actif entre ces 5 classes avec plus ou moins de bonheur.

Puis vinrent les fonds « patrimoniaux » qui comme leur nom l’indique bien est la promesse faite par un gérant qu’en mixant correctement fonds obligataires et fonds actions non seulement il préserverait le capital qui lui a été confié mais qu’il obtiendrait une performance positive supérieure aux fonds en euro des compagnies d’assurance. Une gestion de « bon père de famille » dont le maitre mot était l’asymétrie. En un mot capter plus souvent les hausses des marchés que les baisses et protéger ainsi le patrimoine de ses clients. Le gérant avisé sait bien qu’il est plus facile de faire une bonne performance quand on a évité les plus grosses baisses, plutôt que d’avoir surperformé le marché à la hausse en ayant pris tous les risques.

Il n’est pas inutile de rappeler ici que pour compenser une baisse de 50 %, il est nécessaire de faire une performance de 100%. A l’époque avec une bonne proportion de taux longs (qui n’ont suivi qu’un seul chemin,-à la baisse depuis 30 ans- permettant ainsi une performance positive des fonds obligataires- sans faire beaucoup de gestion) et une position sur le marché des actions il était facilement réalisable de faire régulièrement du 7-8 % sans beaucoup d’effort. Selon le degré d’aversion au risque du client on avait des fonds patrimoniaux prudents (80 % taux-20% actions) d’autres équilibrés (50/50) enfin les dynamiques (80% d’actions et 20% de gestion obligataire).

Enfin 3ème, et à ce jour dernier maillon connu, de la chaine Darwinienne de l’évolution de la gestion collective : Les Fonds FLEXIBLES. Merveilleuse promesse, sublime argument marketing, dernière perle de la couronne qui allait faire saliver tous les investisseurs. Non seulement l’investisseur personne physique ou morale n’a plus besoin de faire son allocation d’actif, mais celle ci évolue en fonction des marchés. Solution toute en un qui a forcément séduit les investisseurs de tout poil qui par ignorance ou par paresse (je ne sais pas faire/je ne veux pas faire/je n’ai pas envie de faire) ont délégué la formalisation d’une allocation d’actifs mais aussi son pilotage. Cerise donc sur le gâteau : L’allocation + le pilotage. = On donne tout pouvoir au gérant « sachant ».

Cela suppose évidemment que le gérant qualifié maitrise non seulement la bonne allocation d’actif, mais a en plus un sens inné de la science du timing qui lui permet à tout moment de varier ses positions et ainsi espérer battre le marché en prenant tour à tour les hausses des marchés actions quand elles se présentent, en se protégeant des baisses soit en se désinvestissant de ses positions longues, soit en prenant des couvertures short par des dérivés.

En principe ce fonds est bien adapté aux situations de marchés neutres ni très haussiers, ni très baissiers, mais volatils. Contrairement à l’investisseur passif qui efface ses gains virtuels dans les baisses de marché, le gérant flexible pourra (en théorie) accumuler tous les gains si….il a le bon timing.

A la différence de la gestion diversifiée traditionnelle, qui offre des bornes de fluctuation souvent étroites, les choix d’allocation d’actifs de la gestion flexible sont très larges, avec des fourchettes d’allocation comprises entre 0 et 100% pour chaque classe d’actifs (en tout cas théoriquement, mais nombre de gérants et non des moindres n’utilisent que rarement cette faculté et se cantonnent à faire varier la partie actions de leurs fonds de seulement +/- 20 %).

Ces choix d’allocation doivent donc d’être la principale source de performance des portefeuilles : ils concrétisent la capacité et le talent du gérant à anticiper correctement les cycles économiques et les configurations de marchés.

On soulignera à cette occasion que le fonds flexible n’est pas forcément patrimonial. Le fonds patrimonial est un concept qui par nature est forcément peu volatil ; le fonds flexible est lui, par sa construction, beaucoup plus volatil, donc moins patrimonial. Depuis plusieurs années ces fonds flexibles connaissent un engouement spectaculaire se traduisant par essor phénoménal, devenant une classe d’actif à part entière. Les « fonds d’allocation « ont selon Morningstar collectés 134 Milliards € en 2017.

Plus de 1 300 fonds « flexibles » sont commercialisés en Europe (source Morningstar). Ils représentent un univers très diversifié, avec des positionnements et des objectifs de gestion très hétérogènes.

L’utilisation de la notion de flexibilité dans la répartition des classes d’actifs est faible dans certains cas et très substantielle dans d’autres. La segmentation des fonds de la catégorie est donc complexe. On y trouve des classes d’actifs multiples, puis au sein de chacune d’entre elles, des périmètres et des composantes extrêmement variées, allant de la simple tenue de positions « long only » dans 2 ou 3 classes d’actifs à des positions complexes comptant 5 ou 6 actifs différents avec des stratégies long/short, l’utilisation importante de dérivés, de CDS et d’options avec des constructions complexes de « butterfly » sur la duration par exemple mais aussi sur des couples de devises ou des secteurs actions.

On trouve enfin des approches mettant en œuvre par exemple un pilotage de la volatilité, ou encore un suivi du budget de risque du portefeuille.

L’hétérogénéité des approches de gestion a pour conséquence de trop souvent limiter à la seule performance l’évaluation et la pertinence relative de chacun des fonds par rapport aux autres, rendant complexe l’analyse de cet univers. La performance est bien évidemment un élément central : elle est l’élément le plus tangible et le plus facile à appréhender. Elle doit cependant s’apprécier au regard de nombreux autres paramètres, liés aux objectifs et au positionnement de chaque solution d’investissement.

• En particulier, le 1er facteur différenciant est les classes d’actifs le composant ainsi que le poids respectif de chacune d’elle.

• Le second est la volatilité du fonds qui peut varier de 1 à 15 (de 2 % à près de 30)

• Le 3ème est le comportement du fond dans des phases de marché haussières ou baissières ainsi que la comparaison avec les autres fonds du même univers.

• Enfin on regardera également avec intérêt d’autres indicateurs de risque (max drawdown, délai de recouvrement, bêta baissier) ou des indicateurs mixtes (ration de Sharpe, ratio d’information, ratio de Sortino).

On peut donc difficilement comparer un fonds flexible prudent avec un fonds flexible dynamique, chacun ayant un usage bien différencié et ne s’adressant pas au même investisseur.

Toutefois il faut s’interroger sur la place des fonds flexibles dans une allocation d’actifs.

Les marchés (mise à part l’année dernière 2017 qui s’est déroulée sans grands heurts) sont volatils avec une fréquence de hausses et de baisses forte et des amplitudes souvent importantes.

L’année 2016 avait commencé dans le stress et le mois d’octobre de cette année est lui aussi particulièrement éprouvant. La conception et le pilotage d’une allocation d’actif sont devenus très complexe et c’est pourquoi la tendance est à la délégation. Si les fonds flexibles proposent des objectifs –sur le papier-séduisants, il convient de reconnaître que les performances de ces fonds ne sont pas toujours à la hauteur des attentes et qu’il y a une forte disparité des performances.

En 2016, sur 1 an Quantalys pour son observatoire de la gestion flexible (univers de 80 fonds) donne les résultats suivants :

• Catégorie allocation flexible Europe : performance annuelle =1,47 %

• Catégorie allocation flexible Monde : performance annuelle = 2,16 %

• Catégorie allocation flexible prudent Europe : performance annuelle = 1,96 %

• Catégorie allocation flexible prudent Monde : performance annuelle = 1,99 %

• Le meilleur a progressé de 19,92%, le moins bon a baissé de 12,52%.

• 62 fonds ont terminé l’année dans le vert, 18 dans le rouge.

• La volatilité a été majoritairement inférieure à 15% en 2016, à 7 exceptions près (sur 80 fonds).

Sur 3 ans qui est un laps de temps plus « normal » pour observer des performances, le meilleur fonds a une performance annualisée de 21 %, le dernier de -10 %.. La plupart des baisses sont concentrées entre -10 et -20%, avec des extrêmes pouvant aller jusqu’à -40%. !

En cet année 2018 et arrêté au 25/10 sur un échantillon de 90 fonds flexibles aucun fonds n’a de performance positive en YTD. Le moins mauvais affiche une performance négative de 0,84 %, le moins bon de -18,8 %.

En détail :

• 10 fonds ont une performance supérieure à -3%

• 24 fonds ont une performance comprise entre -3 et -5 %

• 45 fonds ont une performance comprise entre -5 et -10%

• 10 fonds ont une performance comprise entre -10 et -19%

La société Wise AM a publié en juin dernier une étude sur une cinquantaine de fonds flexibles de toute nature gérés soit par des boutiques, soit par de grandes maisons et représentatifs de l’offre actuelle sur le marché. Leur performance est analysée sur 3 ans.

Leur jugement est sans appel : « Les résultats des fonds sélectionnés, tout comme leur niveau de risque, sont très disparates. Si certains ont réussi à se démarquer au cours des trois dernières années, globalement les performances sont décevantes. Un portefeuille qui aurait réparti de manière équipondérée ses investissements sur chacun des fonds aurait réalisé une performance annualisée de 2,1 % au prix d’une volatilité de 6,8 %. Le risque paie – mais très peu. Les fonds les plus volatils réussissent à réaliser une performance supérieure à celles des fonds les moins risqués, mais l’écart de performance est maigre (+ 0,6 %), et surtout il est obtenu au prix d’un accroissement de volatilité très significatif (+ 6,9 points de volatilité) ».

Autant dire que sur 1 an ou sur 3 ans peu de fonds flexibles remplissent leurs objectifs ou leur cahier des charges.

Nota : Il ne s’agit pas ici de citer les quelques bonnes gestions ou de stigmatiser les mauvaises. Donc ni nom de sociétés de gestion pour les encenser ou les bannir ; nul fonds mis en pleine lumière ou voué aux gémonies. Il s’agit seulement de remarques générales.

Comme le disait Warren Buffet : « C’est quand la mer se retire que l’on voit ceux qui se baignent nus ».

Et aujourd’hui force est donc de constater que beaucoup de gérants sont bien nus.

Ces fonds « à tout faire », largement utilisés dans les allocations d’actifs ont failli. Ils n’ont pas délivré le minimum de performance requise. Il convient donc de s’interroger pourquoi et que les sociétés de gestion entament une réflexion nécessaire pour modifier la trajectoire.

Pourquoi ?

Je pense que 4 raisons au moins peuvent expliquer ces déceptions :

a) La première est je crois un manque d’agilité ou de flexibilité dans la gestion de certains fonds avec des proportions quasi fixes d’actions ou d’obligations sans beaucoup d’adaptation au marché et avec seulement 2 classes d’actifs. Cette inertie des allocations peut s’interpréter de deux façons. Soit elle est le fait d’un seul gérant ou d’une équipe qui ne change pas ou peu au cours du temps, soit elle est inhérente à une philosophie d’investissement caractéristique d’une société de gestion.

Cela dépend essentiellement de la taille de la société de gestion, avec une approche plus concentrée sur des types de valeurs ou des secteurs (mid/small caps par exemple) pour les sociétés de gestion de type « entrepreneuriales ». Par exemple une boutique spécialisée sur les small caps européennes en mettra majoritairement dans son fonds flexible, cette autre, spécialisée sur la niche des titres subordonnés bancaires en fera un usage fréquent. A contrario, les grandes sociétés de gestion ont une approche plus internationale mais moins pointue et avec une allocation qui reste souvent figée dans des plages prédéfinies.

b) La seconde résulte de mauvais choix dans l’allocation d’actifs en particulier sur le marché des actions avec de mauvais choix d’allocation sectorielle ou de mauvais choix de titres.

En 2016 par exemple après l’élection de D. Trump on assisté à une rotation sectorielle des valeurs croissance en faveur des value à la fin de l’année. Les gérants n’ont pas modifié leurs positions et les premiers se sont retrouvés derniers.

c) La troisième est que la quasi totalité des gérants se sont pris les pieds dans le tapis. Ils n’ont pas vu, ou pas su se sortir, des nombreux chausses trappes dans le marché. Ils ont attrapé tous les virus et toutes les maladies qui trainaient, du typhus de la baisse de la croissance chinoise au choléra de la guerre des tarifs douaniers sino-américaine, en passant par la neurasthénie européenne, la langueur « brexitienne », le torticolis italien, l’inflammation des taux US, le rhume des profit warning. Bref, beaucoup ne se sont pas comportés avec une vision, des anticipations, un sens de la stratégie à moyen /long terme et de la tactique à court terme. Ils ont certes réagi pour la plupart mais a posteriori.

d) Enfin la dernière est à mon avis la principale et la plus grave : l’avion ne peut plus voler car tous les moteurs sont en feu. Bimoteurs ou même quadrimoteurs sont à terre. Il faut donc trouver de nouveaux moteurs.

i. Le cash n’est plus utilisable car le taux de dépôt est à -0,40 %

ii. Le taux directeur de la BCE est à 0. Les obligations souveraines de beaucoup de pays de la zone euro sont en territoire négatif sur des échéances courtes. Sur 300 fonds obligataires répertoriés dans 3 catégories (source Quantalys) » Obligations euro diversifiées » ; « obligations euro secteur privé » et « obligations euro haut rendement » 7 seulement sur 300 ont une performance positive depuis le début de l’année (comprise entre 0,08 % et 2,15 %) ; et sur 3 ans, sur le même échantillon de 300 fonds moins de 50 fonds ont une performance supérieure à 10 % sur 3 ans (soit un faible rendement de 3,23 % annuel). « La chute de la rentabilité venant de la duration vers le niveau de rentabilité attendu sur le monétaire peut être relié presqu’entièrement à l’action des banques centrales depuis la crise financière », observait JP Morgan AM en 2017. C’est un second moteur qui s’éteint avec la prochaine hausse des taux à venir après la fin du QE de la BCE dans quelques mois.

iii. Voilà que le marché des actions connaît des ratées pour de nombreuses raisons économique, financières ou géopolitiques sur lesquelles je ne reviendrai pas. Ainsi le marché européen a globalement subi à ce jour une baisse de 10 % depuis le début de l’année, et sur 3 ans la performance de l’indice Eurostoxx 50, est de -10,50 %. Ce 3ème moteur devient de plus en plus aléatoire et dangereux.

iv. Enfin le marché des devises n’est plus non plus un moteur de performance. La divergence des politiques monétaires entre le continent américain et européen est source de volatilité pour les marchés financiers et les diverses classes d’actifs à commencer par les devises. Ainsi en 2017 l’euro qui peinait face au dollar est rapidement revenu de 1,05 à 1,20 de février à décembre , soit une progression de 14% en 10 mois ; puis, entre janvier et aout 2018 l’euro s’est de nouveau déprécié de 9,5 % passant de 1,25 à 1,13.

Pour les fonds flexibles les plus prudents donc les moins exposés au marché des actions, ils ont été lourdement pénalisés par la chute des rendements.

Les investisseurs doivent se rendre à l’évidence. 10 années d’intervention des banques centrales et de chute des rendements obligataires ont fait gonfler le prix des actifs financiers, leur valorisation, avec une diminution des perspectives de retour sur investissement sur le long terme.

Pourquoi cette baisse des rendements ?

Tout simplement parce que les perspectives de croissance économique ont diminué, du fait du vieillissement démographique et de la baisse des gains de productivité. Certes, l’innovation pourrait permettre un sursaut, mais ses conséquences sont encore aujourd’hui difficiles à évaluer (entre les destructions d’emplois et  perte de pouvoir d’achat et la création de nouvelles activités, qui nécessiteront d’importants investissements tant financiers qu’en formation).

J.P. Morgan AM met en avant une diffusion de la baisse des taux directeurs des banques centrales vers l’ensemble des classes d’actifs : « La duration est devenue un proxy pour le monétaire, le crédit est devenu le proxy de la duration des obligations souveraines et la rentabilité des actions étant de plus en plus dépendante du dividende, les actions ressemblent de plus en plus à des obligations d’entreprises. Cette translation vers le bas dans la structure du capital est une illustration de la prudence des banquiers centraux, des entreprises et des investisseurs. »

Lors de la conférence Morningstar à Paris en septembre 2016, Denis Stattman, gérant de l’un des principaux fonds d’allocation chez BlackRock, expliquait combien il était aujourd’hui nécessaire de se diversifier et d’aller vers des classes d’actifs plus risquées pour trouver le même niveau de performance que 20 ans auparavant.

Ce constat se répète année après année. Un portefeuille investi à 60% en actions et 40% en obligations, devrait produire un rendement annualisé de l’ordre de 5-6% au cours des prochaines années (contre un rendement de 7- 8% pour un même portefeuille il y a 20 ans), estimaient fin 2017 les experts de J.P. Morgan AM.

Les perspectives de croissance économique dans le monde sont modestes et devraient le rester, ce qui pèsera sur la performance des actifs risqués. De faibles taux d’intérêt pèsent sur les primes de risque, et donc sur la rentabilité à attendre des différentes classes d’actifs.

Conclusion : Pour construire des portefeuilles flexibles en mesure d’offrir des niveaux de performance acceptables,(peut être de 3 à 8% de rendement annuel selon le niveau de risque pris) il est donc nécessaire d’élargir le spectre des classes d’actifs et d’adopter une approche résolument plus active. C’est le grand défi des sociétés de gestion dès cette fin d’année 2018. Elles se doivent d’être plus inventives en terme de produits et de stratégies à mettre en portefeuille, mais aussi plus réactives aux marchés.

Et il est nécessaire de regarder des classes d’actifs aussi diverses que l’immobilier, le crédit privé, le non coté ou la gestion alternative pour booster la performance des allocations.

Dans le monde de la gestion globalisée il est désormais indispensable de pouvoir agir sur une dizaine de paramètres différents en sachant les mixer et les arbitrer. Certes toutes les sociétés de gestion ne sont pas outillées pour proposer des solutions de gestion sophistiquées, complexes à mettre en œuvre et à suivre, nécessitant d’importants investissements humains. Celles qui ne pourront suivre ce chemin devront abandonner la gestion flexible. Les autres devront faire beaucoup d’efforts pour poursuivre dans cette voie et conserver leurs actifs. Si elles ne font pas cet effort de modernisation, de recherche, de remise en cause, alors les investisseurs considéreront que les belles promesses qui leur avaient été faites sont mortes et se détourneront de cette classe d’actif.

Achevé de rédiger le 27/10/2018



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