Rentrée : La prudence s’impose - Exelmans Patrimoine
16843
post-template-default,single,single-post,postid-16843,single-format-standard,ajax_fade,page_not_loaded,,qode-title-hidden,qode-theme-ver-9.1.3,wpb-js-composer js-comp-ver-4.11.2.1,vc_responsive

31 Oct Rentrée : La prudence s’impose

Que s’est-il passé sur les marchés boursiers cet été pendant vos vacances ? Apparemment peu de choses, en tout cas pas de catastrophe planétaire et pas de crise majeure avec des baisses drastiques d’indices. Cependant 2 évènements vous ont peut être échappés :

• La baisse de la livre turque de près de 50 % face au dollar au cours des 3 derniers mois

• Pus près de nous, les inquiétudes sur la dette italienne ont provoqué une flambée des taux gouvernementaux. A fin juillet le taux 10 ans italien s’établissait à 3,20 % soit le double de son niveau en avril dernier. Le scénario que je vous décrivais au mois de juin avec la conjonction de 3 facteurs :

• Ralentissement du cycle global et moindre croissance en Europe

• Poursuite de la hausse des taux aux USA et restriction des liquidités par la FED (banque centrale américaine)

• Guerre des tarifs douaniers USA/Europe/Canada/Chine et montée des nationalismes en Europe s’est bien réalisé entrainant plusieurs conséquences et le paysage boursier s’est réellement modifié.

1. Le constat :

Le scénario macroéconomique est passé d’une « reprise synchronisée » et en accélération en 2017 à un ralentissement asymétrique en 2018. Aujourd’hui économistes, stratégistes, gérants d’actifs sont divisés : Certains pensent que l’économie américaine, est en fin de cycle, pendant que d’autres estiment que l’on est seulement dans un cycle très mature mais qui ne pourrait se terminer que dans 1, 2 ans (voire plus). L’économie mondiale a t-elle atteint son « pic de croissance » au premier semestre 2018, ou ne s’agit-il que d’un trou d’air ? Et la question se pose singulièrement pour la vieille Europe.

Selon que l’on est dans la première ou dans la seconde de ces hypothèses, dès lors les réponses sur le plan de la gestion diffèrent considérablement :

1) Faut-il rester investi sur le grand marché américain (55 % de l’indice MSCI World) dont on peut trouver le marché (très) cher (il est à son plus haut historique par rapport au reste du monde depuis 25 ans), mais dans une économie en forte en croissance ?

2) Faut-il surpondérer l’Europe (comme on nous le dit depuis tant d’années, sans résultats probants) dans son allocation d’actifs (de 2009 à nos jours le CAC 40 a gagné 55 % contre 180 % pour le le Dow Jones) ?

3) Quelle place faut-il accorder à la Chine et aux pays émergents d’Asie du sud-est selon que la guerre commerciale va s’éteindre ou au contraire s’intensifier, quel poids accorder à la dette publique ou privée de ces pays si le dollar reste fort , voire se renforce ?

4) Au grand jeu du culbuto quand changer de style de gestion quand certaines valeurs cycliques ou n’appartenant pas aux secteurs aimés des marchés et aujourd’hui « massacrées » retrouveront-elles leur place ?

A titre d’illustration l’action LVMH cotait 145 € au 1er trimestre 2015 pour un bénéfice par action de 8 €. Ainsi la valeur se payait 18 fois les bénéfices. Aujourd’hui le cours a doublé (100 %) passant à 300 € pour un bénéfice par action attendu de 12 € (+50 %), ainsi le PER de la valeur est passé de 18 à 25 années de bénéfices. Est-ce cher ? Peut être pas quand dans ce même secteur du luxe Hermès se paye 42 fois les bénéfices, mais quand Vinci se paye 15 fois les bénéfices, Sanofi 13 fois, Total et St Gobain 11 fois, Peugeot et Renault respectivement x6,7 et X4,7 on peut légitimement se poser la question de savoir si il ne faut pas acheter ce type de valeurs.

Voici les quelques questions que se pose le monde de la finance en cette fin d’année 2018, sans avis tranché et sans réponse claire car ce qui régit le monde financier est loin d’être une science exacte. Aujourd’hui les progrès faits en météorologie permettent une prévision avec un haut degré de certitude à 4/5 jours, et une bonne prévision à 10 jours ou plus. C’est loin d’être le cas en bourse. Chaque jour est une nouvelle surprise.

La croissance est désormais limitée par un double durcissement monétaire : hausse des taux réels à court terme (malgré une inflation plus élevée) et renforcement du dollar. Ces vents contraires s’accentuent lentement mais sûrement à mesure que l’inflation progresse dans les économies occidentales.

Le facteur clé expliquant l’actuel resserrement monétaire est la divergence qui s’observe entre les principales économies. La croissance américaine résiste bien, profitant des réductions d’impôts de Donald Trump. Au contraire, la Chine est dans une situation inverse. Son économie ralentit en raison de la réduction des flux de crédit et du protectionnisme. L’Amérique surpuissante aspire la croissance mondiale et les liquidités en US$.

Concrètement, cela se traduit par la force du dollar américain. Un billet vert fort équivaut à un resserrement monétaire supplémentaire, notamment en-dehors des États-Unis et tout particulièrement sur certains marchés émergents, où une grande partie de la dette est libellée en dollars. Un dollar plus fort signifie donc des coûts de service de la dette plus élevés pour ces pays. La divergence macroéconomique provoque un renforcement du US$, qui pénalise les marchés émergents et accentue la divergence macroéconomique, se traduisant par une hausse du dollar, et ainsi de suite.

A contrario l’Europe souffre d’une croissance en ralentissement, d’une fiscalité élevée, de la faiblesse du secteur financier, de tensions politiques persistantes en Italie, de la crainte d’un « hard » Brexit. Cet environnement anxiogène favorise les sorties de capitaux d’Europe des grands investisseurs internationaux affaiblissant ainsi une situation macro économique fragile alors que les signaux sont pourtant au vert quand à la plutôt bonne santé des entreprises européennes.

Toutefois la marge bénéficiaire des entreprises européennes est en moyenne loin de celle des entreprises américaines. La marge moyenne des entreprises américaines a augmenté de 0,8 point de pourcentage pour atteindre 12,7 %. Les entreprises européennes ne dégagent en moyenne qu’une marge de 9,8 %, soit une hausse de 0,2 point de pourcentage. Ainsi les entreprises américaines ont eu une rentabilité de près d’1/3 supérieure à la concurrence européenne l’année dernière et ont pu encore accentuer leur avance. Cette période de fin de cycle avec des zones/pays progressant désormais à des rythmes très différents (croissance du PNB de plus de 3% aux USA contre 1,6 à 1,8 % en Europe, soit près de moitié moins) a évidemment des répercussions sur le marché des changes et sur les marchés boursiers.

Le fait notable est qu’au mois d’Août l’indice américain S&P 500 a progressé de près de 3% pendant que l’indice européen Eurostoxx 50 baissait de 3, 5% et l’indice des pays émergents de 4,5 %.

La surperformance du marché actions américain s’est ainsi poursuivie depuis trois mois, alors que la plupart des autres marchés ont décroché. Si bien que l’indice S&P500 progresse désormais de +9% depuis le début de l’année, contre -2% pour l’indice européen EuroStoxx50, et -8% pour l’indice actions émergents.

Ces disparités peuvent aussi s’observer dans les secteurs : Forte hausse des certaines valeurs de technologie aux USA. Un seul titre (Amazon) est responsable de plus d’un tiers de la performance du marché américain. Sa valeur a progressé de 74 % depuis le début de l’année ! Si on y ajoute Microsoft, Apple et Netflix, ces quatre titres sont responsables de plus de 80% des gains de l’indice S&P 500 cette année.

En Europe un petit nombre de secteurs ont bien performé dont le luxe et le pétrole, alors que les valeurs bancaires ont perdu selon l’indice sectoriel Stoxx Europe 600, -16 % depuis le début de l’année, -15 % pour les Télécoms, -13 % pour l’automobile pendant que le pétrole et le gaz gagnaient 9,5 %, la technologie 9 % et les médias 6 %.

On est donc dans un marché à 2 vitesses avec quelques secteurs qui continuent à surperformer , mais ces valeurs ont atteint de tels niveaux de prix que la moindre déception peut les faire dégringoler de 10 à 15 % en seulement quelques jours.

Ce qui est cher est tous les jours de plus en plus cher alors que ce qui est peu cher est tous les jours de moins en moins cher.

Dans ce climat l’immense majorité des gérants ont depuis le début de l’année (mesuré à fin août) sur le marché des actions européennes des performances négatives de l’ordre de 5 %, parfois beaucoup plus (-10 à -12 %) quand le style « Value » (valeurs décotées) est très marqué, plus rarement des performances positives (+ 10 à +15 %) si le style du gérant est « Growth » (valeurs de croissance).

Vous l’aurez compris, selon que l’on est dans la bonne case ou dans la mauvaise, l’écart de performance peut atteindre 25 ou 30 %, ce delta étant historique.

Pour les fonds dits « flexibles » ou patrimoniaux mariant selon le dynamisme souhaité et le risque pris de 20 à 80 % d’actions et une proportion inverse d’obligations ou de monétaire, les performances sont là aussi très décevantes et pour 95 % des fonds des performances qui se situent depuis le début de l’année entre zéro pour les meilleurs et –5/-6 % pour les moins bons. Cela est du au fait que lorsque les taux baissaient le « moteur obligataire » performait autrefois indépendamment de celui des actions ; parfois les 2 en même temps. Aujourd’hui le marché obligataire a une performance proche de zéro et les marchés actions sont en baisse, sans compter que dans ce type de fonds qui se veut prudent, les gérants achètent rarement des valeurs très chères, à forte croissance.

2. Un équilibre instable:

les États-Unis vont-ils ralentir ou le reste du monde va-t-il accélérer? Les marchés récompensent les États-Unis pour leur surperformance macroéconomique, les actions mondiales hors États-Unis étant en baisse depuis le début de l’année. Les marchés émergents sont quant à eux punis.

Il en résulte un équilibre instable : soit le reste du monde accélérera, soit les États-Unis ralentiront. Le premier scénario permettra d’accentuer les prises de risques, le second nécessitera au contraire de réduire les risques.

Combien de temps l’économie américaine peut-elle encore accélérer sans surchauffe ? La Fed montera les taux à chaque fois que nécessaire au détriment du reste du monde. La politique américaine renforce le dollar en rendant les actifs américains toujours plus chers mais encore attractifs. Jusqu’à quel point ? Arrivera un moment où la mécanique va s’enrayer en raison même de la force du dollar (perte de compétitivité économique) de taux d’intérêt devenus très élevés et donc freins à la croissance, d’un déficit commercial et budgétaire toujours plus élevés. Alors pour certains, les marchés, avant la fin du cycle siffleront la fin de la partie et les indices boursiers américains pourraient perdre jusqu’à 30 %, entrainant dans leur chute les indices européens qui pourraient alors baisser de moitié (15 %). C’est le scénario noir, peut être pas le plus plausible aujourd’hui.

Les moteurs de l’actuelle vigueur américaine sont essentiellement cycliques tandis que les fragilités de l’économie chinoise semblent plus structurelles et donc persistantes. Ainsi, les États-Unis sont plus enclins à ralentir que la Chine et le reste du monde à accélérer. Ce scénario pourrait toutefois attendre 2019. Pour l’instant, la divergence perturbatrice domine le scénario macroéconomique.

Gardons à l’esprit que la machine économique américaine ne pourra éviter de subir l’impact du ralentissement global. Les barrières tarifaires vont commencer à pénaliser les consommateurs américains, le resserrement monétaire va durcir des conditions financières pour l’instant encore très favorables, et l’ampleur du déséquilibre budgétaire se fera jour. Le marché des actions américaines redescendra alors de son piédestal, l’euphorie sur les valeurs de croissance sera corrigée, affaiblissant probablement le dollar du même coup.

Mais ceci se fera graduellement sans choc avec une correction de certaines valeurs seulement, celles payées excessivement chères. Le ralentissement de l’économie américaine profitant au reste du monde et en particulier à la Chine. C’est le 2ème scénario aujourd’hui privilégié.

La bonne nouvelle serait que l’économie américaine décélère pendant que l’économie européenne se raffermit et gagne des gains de productivité. On aurait alors une fin de cycle plus synchronisée.

D’ici là, les investisseurs devraient rester défensifs sur le marché actions. Les marchés développés, notamment le marché américain, devraient continuer à surperformer. Le marché a ainsi perdu en visibilité avec de nombreuses incertitudes impactant les deux côtés de l’atlantique. Un contexte qui rend l’exercice de la gestion d’autant plus périlleux. Le resserrement de la politique monétaire américaine, la force du dollar (symbolisé par le triomphalisme de Donald Trump) et les velléités protectionnistes ont initié un nouvel environnement moins lisible et plus court-termiste.

3. Les points à surveiller :

• La guerre économique USA/Europe/Chine/Canada,

• L’économie chinoise et la valorisation du Yuan,

• La situation politique en Italie, la vulnérabilité de sa dette, les taux d’intérêt italiens,

• Les négociations concernant le Brexit

• L’évolution des sociétés technologiques aux USA tant au niveau des investissements que de leur valorisation, le prix du baril de pétrole,

• La politique des banques centrales et en particulier le rythme de réduction du bilan de la FED et de l’augmentation de ses taux d’intérêt, son indépendance face au pouvoir fédéral,

• La crise au moyen orient et la situation économique en Amérique Latine (Venezuela et Argentine) ainsi que les élections au Brésil,

Une des questions cruciales est de savoir quelle sera l’attitude de D. Trump après les élections de mid- term aux Etats-Unis le 6 Novembre selon qu’il garde la majorité ou qu’il la perde au congrès.

Quelle sera sa politique commerciale ? Quelle sera l’ampleur donnée à la guerre tarifaire ? Mais il est également possible que Donald Trump lève peu à peu le pied et cherche peut-être même un accord avec la Chine dont il pourrait s’enorgueillir. C’est une hypothèse soutenue par plusieurs observateurs. Un accord entre la Chine et les États-Unis rebattrait probablement les cartes sur les marchés et corrigerait certains des excès de l’année notamment par la baisse des valeurs américaines de croissance (principalement technologiques) et la hausse des valeurs « Value » européennes survendues.

Plus que jamais, devant ce manque de visibilité il est difficile de faire des paris qui pourraient s’avérer très risqués. Il faut donc continuer à privilégier la diversification de classes d’actifs, des gérants, des styles de gestion.

Achevé de rédiger le 15/09/2018



Pour ne plus subir, mais choisir : Reprenez la maitrise de votre patrimoine !